中金固收：全球经济持续向好是美元走弱的核心逻辑

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全球经济持续好转是风险偏好上升的根本原因，也是美元走弱的核心逻辑，进而推动资金加速流入其他发达国家和新兴市场。

本文作者陈建恒、汤伟，来自中金公司稳健收益团队，原题为《美元疲软反映什么？是喜还是忧？》。

年初以来，全球风险偏好升幅创历史新高，股强债弱，美元走弱，新兴市场货币升值。

今年以来，全球主要金融资产的表现本应超出市场预期。 虽然各类资产基本延续了去年以来的走势，如股市继续走强、债券走弱、大宗商品上涨、美元走弱、新兴市场货币走强，但速度和幅度超出预期。 从全球股市的上涨速度和债券收益率的上涨速度来看，这一轮全球风险偏好的上升已经创下历史新高。 The difference between this round of risk appetite and the round of Trump trades in the fourth quarter of 2016 when Trump was elected president is that the last time it was a stronger dollar, this time it was a weaker dollar.

虽然风险偏好的上升一般是由于经济信心的改善，但背后的驱动因素是不同的。 特朗普交易背后的核心逻辑是美国经济的走强，而这次是全球或非美国经济体的走强。 由于市场对非美国家经济复苏更加乐观，虽然美国经济本身并不疲软，但美元兑其他发达经济体货币和新兴市场货币出现贬值。 年初以来，美元指数从92.25跌至89以下，贬值幅度近4%。 今年以来，人民币对美元的升值幅度达到了2.7%，而去年人民币对美元的年升幅仅为6.5%左右。 年初至今不到一个月，人民币的升值幅度就逼近了3%，其实已经是相当快的了。 ？

全球经济持续好转是风险偏好上升的根本原因，也是美元走弱的核心逻辑，进而推动资金加速流入其他发达国家和新兴市场。

2017年美元走弱的主要逻辑之一是特朗普的政策不如预期，特朗普的贸易低迷。 与此同时，欧洲经济开始明显复苏，欧元走强。 美元指数走弱的主要驱动因素。 2018年初以来全球经济对比特币影响，美元指数进一步走弱，尤其是上周美元指数创近两年来最大单周跌幅。 美元的走弱似乎与特朗普和美国财长姆努钦的弱美元言论有关。 上周三，姆努钦在达沃斯论坛期间表示，他并不担心短期内美元的走势。 美元走软有利于美国贸易。 此后，特朗普和姆努钦本人均予以否认。 特朗普周四在接受 CNBC 采访时表示，在他的领导下，美元将随着时间的推移而走强，并希望最终看到美元走强。 他说财政部长姆努钦最近关于美元的评论被误解了。 姆努钦周五表示，他只是“陈述一个短期内美元走软影响的事实。我无意以任何方式支持或鼓励它。” . 从长远来看，美元走强“是美国经济成功的标志”。 虽然该言论导致美元一度大幅震荡，但上周美元依然弱势收盘，美元指数回落至89关口。 目前，美元指数已回落至2014年底水平。

事实上，年初以来美元指数的走弱，并不完全是因为这些政府官员的言论对美元的影响。 其背后的主要逻辑是，市场更看好非美国国家，如欧洲、日本和新兴市场的经济复苏。 能量更加明显。

1月PMI初值显示，欧元区制造业PMI和综合PMI仍处于新高，尤其是领头羊德国的PMI仍在向好。 1月份，欧元区消费者信心指数也创历史新高，而德国IFO商业景气指数也处于历史最高水平。 这些数据表明，欧洲经济仍在强劲增长。 与此同时，日本经济正在好转。 2017年日本出口增速回升，制造业景气度也逐渐提升。 日本1月制造业PMI初值也升至近年高位。 与此同时，日本核心CPI从低位回升。 日本央行预计，2018年日本核心CPI将逐步回升至1.4%左右的水平，也开始摆脱多年来的低位。 这也表明日本经济重新进入扩张通道。 除了欧洲和日本，去年许多发达经济体和新兴市场国家受益于经济改善和大宗商品价格回升，经济状况也有所改善。 例如，韩国和加拿大的进一步加息也表明经济有所改善。 因此，年末年初以来，不仅欧元兑美元持续走强，日元、加元、澳元、英镑以及新兴市场货币兑美元均走强。美元走强，导致美元指数加速下跌，新兴市场货币兑美元涨幅也加大。 因此，本轮美元走弱实际上是市场对全球经济走强的预期增强，风险偏好上升，也带动风险资产价格以更快的速度上涨，全球股市屡屡受创。新高。

美元指数的大幅走弱反过来又推动资金进一步流入非美国发达经济体和新兴市场。

据EPFR统计，年末年初期间流入发达国家股市和债市的资金和流入新兴市场股市和债市的资金有显着增加。 与此同时，流入中国内地和香港的资金也处于历史高位，尤其是流入香港股市的增量资金非常可观，直接推动恒生指数再创新高。

在非美货币走强、资金流向非美国家的同时，由于美元走弱，市场对美元资产的需求也有所下降。

一个更明显的例子是美国国债。 从公布的数据来看，中国、日本等高外汇储备国家正在减持美债。 中国持有的美国国债在 11 月跌至四个月低点，表明世界第二大经济体已对美国国债失去兴趣。 日本 11 月持有 1.08 万亿美元美国国债，较 10 月下降 0.9%，为四年多以来的最低水平，也是连续第四个月下降。 从本质上讲，并不是美国国债的收益率不够有吸引力，而是在美元走软的背景下，持有美债的机会成本在上升。 从数据来看，美元的避险成本持续上升。 如果考虑汇率对冲，持有美元债券的吸引力正在下降。 海外央行配置需求减弱，加之美国加息预期升温，导致年初以来美债收益率快速上行。 新老债王、桥水基金掌门人都看空美国国债。 美国国债收益率的上升也推高了其他发达国家的债券收益率。

在美元走弱背景下，人民币回暖，结汇需求阶段性释放，资本项目下资金流入增加。

美元持续走弱，对中国最大的影响就是人民币的回归强势。 年初以来，人民币对美元累计升值2.8%，单月升值年化值创历史第二高，仅次于人民币汇率升值幅度。去年8-9月的一轮。 与去年人民币汇率主动补充升值不同，去年本轮汇率升值主要是预期修复和存量结汇需求的结果。 此次人民币汇率升值主要是受美元贬值推动。 不过，人民币对一篮子货币也有所走强，而不是简单地对一篮子货币保持稳定。 人民币兑美元目前已经重回6.3关口附近，距离2015年的6.2汇改不远了，经过几年的波动，人民币几乎回到了原点。 2016年和2017年上半年，企业在强烈的贬值预期下囤积了更多的美元头寸。 在去年下半年人民币重新升值的背景下，这些囤积的美元中有一部分选择了重新结汇，这也是带动了去年的汇率。 加速升值的原因之一。 但仍有相当一部分结汇未结清。 此次人民币升值幅度超出市场预期，导致多数企业相对谨慎观望，不敢追涨结汇。 近期只有部分企业选择加快结汇。 一旦人民币预期发生变化，这些囤积的美元头寸未来可能仍需逐步回笼，这将支撑人民币汇率在未来处于相对强势的状态，或至少难以回归折旧状态。

从NDF、CCS等汇率工具来看，人民币汇率隐含的贬值预期并未完全逆转回升值预期，但贬值预期已处于历史低位。 此外全球经济对比特币影响，从离岸人民币汇率来看，目前仍处于高位，说明离岸人民币还没有回到足够的水平，但离岸人民币存款确实已经止跌，逐渐回升。

随着美元走弱，人民币重回升值通道，监管层也可能逐步考虑放宽此前的汇率管制政策。

包括1月在中间价定价模型中，取消了逆周期因素。 去年5月加入逆周期因素的主要考虑是防止中心价贬值。 但去年6月以来，人民币进入快速升值状态，中间价往往走向升值而非贬值，导致逆周期因素失效。 在人民币对一篮子货币升值的情况下，取消逆周期因素的另一个意义是引导人民币汇率更加合理地波动，避免过度升值和对一篮子货币过于强势。 如果人民币继续保持强势走势，不排除未来资金流向境外的政策限制将进一步放宽。

随着人民币升值和全球风险偏好上升，资本项目资金流入加速。 从债券市场来看，我们观察到年初境外机构增持境内债券。 从二级市场数据来看，近几周境外机构单周净买入量创历史新高。 境外机构目前更倾向于投资大额存单和中短期利率债，这也是年初以来短期利率走低的原因之一。 年初以来，资金相对宽松，也可能与部分企业加快结汇有关，监管部门也可能对汇率市场进行适度干预，导致一定量的外汇资金。 ？

目前，美元走弱和人民币升值的阶段性影响已经显现，但市场更关心的是这种趋势能否延续，如果进一步延续，可能带来哪些正面和负面影响.

年初以来，各类金融资产价格变动的幅度和速度都超出预期，导致大量投资者错失本轮。 比如从美国股指期货、美国10年期国债期货、美元指数期货来看，目前净投机头寸并不强。 目前，这些投资者可能不愿意继续追涨，但如果出现回调，他们可能会重新介入。 从这个角度来看，目前各类资产的反转趋势还没有形成，但在快速上涨之后，步伐可能会阶段性放缓，也可能出现回调，但总体来看，年初以来的震荡方向年可能会继续。 就人民币本身而言，我们1月份的市场调查显示，投资者普遍认为人民币汇率稳中偏强或区间震荡，预计贬值的投资者比例不高。

但是，从汇率的角度来看，汇率本身就是一种价格调节工具。 一旦继续朝一个方向波动，就会重新修正各国自身的贸易。 尤其是过去欧洲和日本的复苏很大程度上是靠出口的拉动，而欧元和日元的持续走强，一方面制约了这些国家的出口，同时也可能也抑制了这些国家的通货膨胀。

从中国自身来看，人民币汇率升值一定程度上是经济好转、市场信心恢复的表现。 然而，人民币对一揽子货币的升值也可能对中国的出口起到刹车作用。 特别是，我们的货币状况指数已回到历史低点，表明货币状况再次收紧。 货币状况指标包括三个方面：实际有效汇率、实际利率和实际货币增长率。 去年以来，这三个方面实际上都在收紧，包括汇率升值、利率水平大幅上升、M2增速跌至历史低点。 但从历史数据来看，货币状况指数的收缩会对经济产生抑制作用，未来经济可能再次放缓。

如果金融监管收紧导致中国货币增速放缓，利率上升趋势暂时不可逆转，那么监管层在汇率状况上会更加谨慎。 经济各方面的压力都会增加。 因此，如果美元继续走弱，不排除监管层可能会考虑进行一定的政策调整，以防止人民币过快升值，尤其是兑一篮子货币。

您如何看待未来经济和资产价格的变化？ 我们认为，全球经济复苏和贸易共振有相当一部分是基于中国经济的复苏。 正如我们在宏观部分所讨论的，2016年至2017年中国的供给侧改革让中国从产能过剩国家走向产能不足国家。 2017年，中国增加了大宗原材料和各类加工设备的进口。 中国的贸易特别是欧美日等国家和一些资源型国家的出口受到了极大的拉动。 2017年欧洲、日本等国家的出口中，增速最高的贸易伙伴是中国。 全球经济的共振与中国供给侧改革和居民杠杆率的提高密切相关。 因此，我们认为，全球经济能否持续共振，海外国家出口增速能否保持高位，一个关键的判断因素是中国自身。 如果中国供给侧改革继续推进，中国本土产能仍然不足，居民杠杆率继续快速提升，刺激各类消费需求，那么中国通过贸易渠道对海外国家的拉动作用将继续，全球经济也将保持平稳增长。谐振恢复。 风险偏好自然会存在，美元可能会继续走弱。 但如果中国经济需求受金融监管趋严的影响，加上供给侧改革边际效应减弱，调控开始强调抑制居民杠杆率快速上升，那么中国进口需求可能会逐渐放缓。 对全球贸易的推动也将减弱。 全球共振复苏也面临一定的不确定性。 在这种情况下，风险偏好难以继续提升，美元可能再次走强。 因此，我们认为，今年全球各种资产的未来走势能否延续，核心焦点其实是中国，而不是欧美日。 随着调控政策的加强和落实，我们认为变数将在二季度逐步体现。

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